Очередной анализ положения дел в российских финансах от главного экономиста Альфа-банка...

 
Снижение розничной торговли на 5,4% и промпроизводства на 0,6% в первом квартале 2016 года (1К16) подтверждают мнение о том, что в этом году можно рассчитывать всего лишь на очень постепенное восстановление экономики. Таким образом, так как по политическим соображениям бюджетная политика остается жесткой, мы ожидаем, что макроиндикаторы за 1К16 усилят давление на решение ЦБ по снижению процентной ставки. Тем не менее, небольшой профицит текущего счета в 1К16 в размере $11,7 млрд и использование банками средств ЦБ в размере 4,1 трлн руб. – достаточно сильные аргументы в пользу жесткой позиции ЦБ. Мы считаем, что недавние комментарии высшего руководства ЦБ подтверждают это мнение.
Рост безработицы – плохая новость, но пересмотр роста зарплат скомпенсировал ее. В марте розничная торговля снизилась на 5,8% г/г, что практически совпадает с нашим прогнозом спада на 6,0%. Мы негативно отнеслись к росту безработицы до нового максимума 6,0%. Впрочем, этот результат был частично скомпенсирован пересмотром роста номинальных зарплат за последние месяцы. Таким образом, мы считаем результаты за март нейтральными. Сценарий медленного восстановления вновь откроет дискуссию о возможности понижения ставки. Хотя все ключевые макроиндикаторы оказались либо немного лучше наших прогнозов (спад промпроизводства на 0,5% г/г в марте оказался менее глубоким, чем ожидали мы), либо близки к ним (розничная торговля и безработица), динамика экономики все равно выглядит достаточно слабой. Поэтому мы ожидаем возобновления дискуссии о том, как ускорить экономический рост. Поскольку бюджетная политика сейчас не может быть задействована (средства Резервного фонда под давлением, а приоритеты политики будет определять предвыборный цикл), мы считаем, что внимание рынка будет обращено к действиям ЦБ. Тем не менее, мы считаем, что ЦБ располагает достаточным количеством аргументов против понижения ставки.
Слабый профицит текущего счета $11,7 млрд – аргумент против понижения ставки. Важным моментом в контексте свежей статистики является то, что платежный баланс России не является особенно сильным. Профицит текущего счета в размере $11,7 млрд в 1К16 оказался гораздо слабее, чем ожидали мы: рубль сейчас в большей степени получает поддержку от резкого замедления чистого оттока капитала с $32,9 млрд годом ранее до нынешних $7,0 млрд. Однако умеренный профицит текущего счета предполагает, что понижение ключевой ставки может добавить излишнее давление на капитальный счет.
В марте банки увеличили доступ к фондированию ЦБ. Самый сильный аргумент против понижения ставки
заключается в том, что, несмотря на продолжающийся приток депозитов (+18% г/г в сегменте розничных вкладов, в том
числе +16% г/г в сегменте рублевых вкладов) и умеренную кредитную активность, в марте банки увеличили доступ к
фондированию ЦБ. В распоряжении сектора сейчас находится 2,9 трлн руб. и $17,7 млрд (в целом 4,1 трлн руб.)
средств ЦБ, что, на наш взгляд, не особенно приемлемо для регулятора.
Руководство ЦБ подтвердило жесткий курс. Мы считаем, что в поддержку нашего мнения говорят и недавние
жесткие комментарии ЦБ к решению по ключевой ставке. Глава ЦБ недавно обратила внимание на среднесрочную
стратегию бюджета и бюджетный дефицит, которые представляют риски для инфляционного тренда. Отзвуки этого
настроения можно услышать и на ежегодном экономическом форуме в Вышей школе экономики: в своем выступлении
зампред ЦБ Ксения Юдаева выразила опасения по поводу возможности появления бюджетных шоков. Таким образом,
мы по-прежнему считаем, что регулятор не понизит ставку ни в конце апреля, ни, возможно, в оставшуюся часть года.