Слабость банковского сектора препятствует инфляционному таргетированию (ИТ) в России. Сильный банковский сектор – компонент успешного перехода на ИТ и проблемная область в случае России. Во-первых, опасения вызывает высокая стоимость процедуры чистки сектора: на данный момент кредит Центробанка Агентству по страхованию вкладов составляет порядка 1 трлн руб. Кроме того, мы считаем, что в дополнение к 3 трлн руб. официальной просроченной задолженности объем скрытых плохих кредитов на балансах российских банков может достигать 2,4 трлн руб. Мы также считаем, что возрастающее присутствие госбанков в банковской системе является скорее отрицательной новостью для ИТ.
Несмотря на понижение ставки в 2015 г., рост кредитов стагнирует, тогда как депозиты растут высокими темпами. Мы сомневаемся в достижимости целевой инфляции 4% в 2017-м году, если ЦБ не сменит подход на значительно более жесткий. Как внешняя, так и внутренняя конъюнктура никак не поддерживают усилия ЦБ по переходу к ИТ, что требует больших усилий со стороны регулятора. Таким образом, мы подтверждаем наш отличный от рынка прогноз по инфляции на уровне 8% в 2016 г. и 10% в 2017 г. (с учетом наших ожиданий скачка социальных расходов накануне выборов). Чтобы выйти на уровень 4%, монетарная политика должна быть значительно более жесткой.
Прошло уже несколько лет с тех пор, как ЦБ официально объявил о постепенном переходе к режиму ИТ. Однако до сих пор нет убежденности в том, насколько успешно этот проект реализовывался до последнего времени. Хотя ЦБ заявил о намерении отпустить рубль в свободное плавание достаточно давно, реализована данная мера была лишь в ноябре 2014 г. В России есть все условия для того, чтобы аналогичным образом выиграть от перехода к ИТ. Розничное кредитование в России составляет всего 13% ВВП, включая практически несуществующий сегмент ипотечных кредитов (5% ВВП). Корпоративные кредиты составляют всего 41% ВВП, а совокупный долг компаний – около 60% ВВП. Обе цифры указывают на то, что в российской экономике сохраняется потенциал для функционирования с большим объемом кредита.

Фискальное доминирование и мягкие бюджетные ограничения – главный риск в случае с Россией
Хотя ЦБ пытается определять траекторию изменений ключевой ставки независимо, на практике он может сталкиваться с жесткими внутренними ограничениями. Залогом успешного перехода к ИТ является доминирование монетарной политики, тогда как бюджетная политика должна подстраиваться соответственно. Однако при доминирующей роли фискальной политики и ориентации бюджета на неинфляционные цели (такие, как инвестиции в социальную сферу или импортозамещение), ЦБ – даже в теории – не сможет контролировать среднесрочную инфляцию.
Хотя первичный бюджет был профицитным вплоть до 2013 г., другие индикаторы указывают на то, что бюджетные стимулы спроса все же были избыточными. Ненефтяной бюджетный дефицит составлял в среднем 10% последние пять лет, что указывает на то, что правительство постоянно перераспределяло нефтяные доходы по экономике и финансировало чрезмерно высокие социальные (21% ВВП на уровне консолидированного бюджета) и оборонные (4% ВВП) расходы и усиливало уязвимость бюджета к шокам цены на нефть. Эта проблема в России стала особенно очевидной после реализации нефтяного шока: ЦБ отреагировал на кризис повышением ключевой ставки (с 5,5% до 17% в 2014 г.), тогда как бюджет перешел к значительному дефициту на уровне 3,5% ВВП и нейтрализовал усилия ЦБ.
Еще одним фактором, указывающим на проблему фискального доминирования в России, является высокий структурный дефицит бюджета. Этот индикатор отражает баланс бюджета, скорректированный на возможные циклические колебания доходов и расходов и рассчитанный в терминах потенциального объема ВВП. При общем размере дефицита России в 2015 г. на уровне 3,5% ВВП, ее структурный дефицит достиг 2,4% в этот период и, согласно МВФ, достигнет 4,3% в этом году. Несмотря на то, что замедление экономического роста в России носит структурный характер – и следовательно не требует проактивной бюджетной поддержки – правительство все еще преследует свои собственные цели, допуская сильный бюджетный дефицит. Иными словами, если раньше Россия с легкостью могла выдержать сравнение своей бюджетной позиции с другими развивающимися экономиками, устойчиво негативная динамика последних лет сильно ухудшила ее бюджетные перспективы.
В дополнение к наблюдаемым проблемам бюджета, мы также считаем проблемными два вопроса, связанные с мягкими бюджетными ограничениями. Один из них – это возникающая на горизонте проблема квазисуверенного долга. Хотя некоторые страны-аналоги учитывают долг госмонополий при расчете суверенного долга (Мексика включает долг государственной энергетической компании PEMEX в расчет суверенного долга), Россия не следует этой практике. По этой причине большая часть российского квазисуверенного долга часто остается незаметной. К примеру, квазисуверенный внешний долг России, по последним оценкам ЦБ, составляет почти 17% ВВП. Из них $88 млрд – это долг банковского сектора и $138 млрд – долг прочих секторов. Эти суммы включают долг только тех компаний, которые контролирует государство и не учитывают непрямые обязательства.
На региональные обязательства приходится дополнительные 2,7 трлн руб. (3% ВВП). Таким образом, квазисуверенный долг в сочетании с суверенным долгом на уровне 10% ВВП могут составлять 40-45% ВВП, повышая риск для расходной
части бюджета и следовательно инфляции.
Усложняет связь между бюджетом и инфляцией и работа естественных монополий. Из-за попытки вести контроль над бюджетными расходами естественные монополии создали специальные инвестиционные проекты, финансирование которых не основывается на межвременном бюджетировании. Таким образом, они получили пространство для того, чтобы перекладывать расходы по этим проектам на домохозяйства через повышение тарифов, что создает разовые, но регулярные скачки в инфляции. В качестве примера можно привести сектор ЖКХ, который должен профинансировать капитальный ремонт многоквартирных жилых домов на сумму около 9 трлн руб. Получение бюджетных средств на этот проект маловероятно, однако соответствующая сумма может быть изъята напрямую у домохозйств.
Примером является взнос на капремонт, введенный в России в 2015 г. для фондирования капитального ремонта в жилых домах. В 2015 г. под этот проект собрано примерно 97 млрд руб., то есть 0,3% годовых доходов домохозяйств.

Отсутствие устойчивой финансовая системы – риск для задач ЦБ в области ИТ
Устойчивая финансовая система – залог успешности политики ИТ. Возможно, по этой причине руководство ЦБ сразу же после своего назначение приступило к чистке банковского сектора. Однако по двум причинам эта область остается проблемной. Первая связана с издержками отзыва банковских лицензий. Согласно оценкам, из 100 лицензий, отозванных в 2015 г., около 70 повлекло возбуждение уголовных дел, сигнализируя о злоупотреблениях в использовании банковских активов. Сейчас долг
Агентства по страхованию вкладов (его ежегодные доходы составляют порядка 100 млрд руб.) перед ЦБ равен примерно 1 трлн руб. и пока неясно, получит ли ЦБ эту сумму к 2020 г., когда истекает срок погашения.
Во вторых, существует проблема скрытых кредитов; она также вызывает опасения. По мнению некоторых экспертов, на балансах банков скрыто примерно 1 трлн руб. плохих долгов в дополнение к 3 трлн руб. просроченных кредитов, под которые зарезервировано 3,5 трлн руб. По нашей оценке, объем скрытых плохих кредитов может быть выше и достигать 2,4 трлн руб. Еще один индикатор ухудшения качества активов – это недавняя оценка Банком международных расчетов (БМР) коэффициента обслуживания долга в России (доля дохода нефинансовых корпораций, направляемая на обслуживание долга). Этот индикатор сильно вырос – в среднем до 14% в 2015 г. против 8% в 2010-2013 гг., также являясь тревожным сигналом с точки зрения ухудшения качества активов.
В-третьих, доля частных банков продолжает уменьшаться. На госбанки сейчас приходится 62% рынка корпоративных счетов против 55% в 2013 г. и 53% в 2011 г. Они также сильно увеличили свое присутсвие на рынке розничного кредитования – с 51% в 2013 г. до 58% в 2015 г. Таким образом, объем средств, которые привлекают и потенциально распределяют по нерыночным соображениям сильно вырос. В 2014-2015 гг. российское правительство направило 1,8 трлн руб. на докапитализацию российских банков, главным образом государственых.

Вывод
Хотя в последнее время инфляция замедлилась до уровней 7,3-7,4% г/г, мы считаем, что этот тренд не обязательно указывает на достижение целевой инфляции в ближайшее время. В краткосрочной перспективе наши опасения связаны со слабой трансмиссией денежной политики: эффект переноса в два раза превзошел наши ожидания, и канал процентной ставки все еще не проявляет чувствительности через кредитно-депозитный рынок. Что касается долгосрочной перспективы, мы считаем, что проблема фискального доминирования недооценена в России: умеренный дефицит бюджета и низкий уровень суверенного долга вводят в заблуждение. В реальности Россия имеет один из самых высоких первичных бюджетных дефицитов на развивающихся рынках; ненефтяной дефицит бюджета регулярно составляет примерно 10% ВВП; бюджетная политика носит более стимулирующий характер, нежели чем требуется с циклической точки зрения.
Более того, проблема квазисуверенного долга и компромисс между ростом тарифов и бюджетной поддержкой могут усилить инфляционные риски. Вызывает опасения и банковский сектор, а именно постоянное усиление рыночной доли у госбанков и задолженность Агентства по страхованию вкладов перед ЦБ. Суммируя все эти опасения, можно сделать вывод о том, что попытки ЦБ улучшить коммуникацию с рынком являются важным, но не решающим шагом в направлении перехода к режиму инфляционного таргетирования. Мы подтверждаем свой, отличный от рынка прогноз по инфляции на уровне 8% в 2016 г. и на уровне 10% на будущий год и отмечаем, что экономическая обстановка в России неблагоприятна для проведения политики инфляционного таргетирования.