Резкое замедление инфляции с 1,0% м/м в январе до 0,6% м/м в феврале оказалось позитивным сюрпризом. Сейчас складывается впечатление, что ослабление рубля во второй половине января практически не добавило инфляционного давления. Данные Росстата за февраль свидетельствуют о том, что с начала года инфляция в основном была вызвана ростом цен на продукты питания в результате введения санкций против Турции. Таким образом, вполне возможно, что недавнее замедление роста цен говорит о том, что этот эффект уже исчерпан. Учитывая, что в феврале инфляция составила 8,1% г/г, мы ожидаем, что в марте она замедлится до 7,5% г/г.

Но замедления инфляции недостаточно, чтобы прогарантировать понижение ключевой ставки на заседании Центробанка 18 марта. Несмотря на позитивную динамику инфляции, мы считаем, что ЦБ сейчас стеснен в действиях своим предыдущим жестким комментарием, сделанным по итогам январского решения о ставке. Всего полтора месяца назад регулятор грозил ужесточить свою монетарную политику, посылая сигналы о своих опасениях по поводу роста угроз финансовой стабильности и усиления инфляционных рисков. После такого жесткого комментария снижение ставки в марте вызвало бы недоумение на рынке и негативно сказалось бы на возможностях ЦБ контролировать ожидания. Таким образом, мы ожидаем, что регулятор будет сильно смягчать свою риторику, однако ставку менять не будет.

Дедолларизация как залог стабильности курса рубля. Вместо спешки с понижением ключевой ставки Центробанк вполне обоснованно запланировал снизить уровень долларизации банковского сектора. С 1 апреля регулятор повышает нормативы обязательных резервов по валютным корпоративным депозитам с 4,25% до 5,25%. На этот источник фондирования приходится $190 млрд российского рынка; совокупный же объем розничных и корпоративных вкладов в валюте в российских банках сейчас превышает объем валютных кредитов сектора на $110 млрд.

Незначительное повышение нормативов по обязательным резервам вряд ли приведет к сильному снижению валютных пассивов; однако этот шаг ЦБ говорит о намерении регулятора снизить волатильность курса рубля и подготовить почву для дальнейшего понижения ставки.

Мы все еще считаем, что ставка не изменится в этом году, но этот сценарий теперь менее реалистичен. Пока мы все же исходим из того, что ключевая ставка не изменится по итогам 2016 г. Однако, так как вероятность переноса сроков повышения ставки со стороны Федеральной резервной системы США, судя по всему, возрастает, и давление на курс рубля смягчается, мы считаем, что 2016 может стать окном возможностей для понижения ставки. Тем не менее, инфляционные риски, связанные с бюджетной политикой, которые сейчас сложно оценить из-за неопределенности электорального цикла, могут заставить ЦБ занять выжидательную позицию, а не снижать ставку.