Сельское хозяйство выросло на 3,1% годовых в 2015 г. Мы, как и большинство других экспертов, ожидали, когда Росстат опубликует структуру ВВП по производству за 2015 г., чтобы понять, имел ли место в прошлом году эффект импортозамещения. К сожалению, ответ оказался отрицательным. Рост сельскохозяйственного сектора составил всего 3,1 % годовых (г/г), и его доля в ВВП сохраняется на уровне 3,5%, что близко к 3,2% в 2011-2014 гг. (все цифры в фиксированных ценах 2011 г.). Хотя российский импорт снизился на 42% г/г в 2013-2015 гг., его продовольственная составляющая снизилась всего на 40% г/г, тогда как инвестиционная составляющая снизилась на 42-45% г/г.
На долю импорта приходится 38% совокупного российского потребления. ЦБ в ходе своей пресс-конференции две недели назад также дал иллюстрацию масштаба эффекта импортозамещения. Согласно данным регулятора, доля импорта в российском розничном потреблении снизилась до 38% с 43-44% в 2012-2013 гг. Хотя монетарные власти представили эти цифры как иллюстрацию постепенного импортозамещения, мы считаем это данные негативными. Эта цифра указывает на то, что сильное номинальное (на 46% в реальном выражении) ослабление рубля на 57% не смогло принести структурный сдвиг в реальном секторе. Несмотря на снижение импорта с $21,0 млрд в январе 2014 всего до $9,7 млрд в январе 2016 г., его доля в ВВП остается на уровне 21% ВВП, то есть такой же как в 2011-2013 гг.
Более высокий, чем ожидалось, трансмиссионный эффект девальвации в 35-40% указывает на сохранение высокой доли импорта. Косвенной иллюстрацией слабого эффекта импортозамещения является высокий трансмиссионный эффект ослабления курса рубля в российские цены. Тогда как в 2014 г. мы ожидали, что трансмиссия достигнет 15-20%, что соответствовало консенсус-прогнозу рынка, на практике этот эффект составил 35-40%, по оценкам ЦБ. Хотя мы ожидали, что давление затрат будет уравновешено снижением маржи, высокий эффект переноса говорит о том, что многие компании переложили рост своих затрат на потребителей, что свидетельствует об их возможности диктовать свои условия несмотря на снижение спроса.
Слабая чувствительность реального сектора к ослаблению рубля может быть связана с жесткими производственными цепочками. Согласно данным опроса института Гайдара, почти 60% производителей объясняют невозможность запустить импортозамещение отсутствием российских аналогов. Даже если бы они были, препятствием для их использования может стать их низкое качество. К примеру, в машиностроении или металлургии более 40% производителей сообщают о подобной проблеме.
Мы считаем, что сейчас главным камнем преткновения для стратегии локализации является незватка инвестиционного капитала; тем не менее, инвестиции снижаются с середины 2013 г. и упали на 7,6% г/г в конце 2015 г. Несмотря на рост ценовой конкурентоспособности после девальвации, мы считаем, что восстановление роста инвестиций маловероятно, так как в прошлом это было вызвано сильным ускорением роста доходов домохозяйств.
Сейчас же напротив - население несет не себе большую часть экономических издержек кризиса, и такая среда не является подходящей для оживления инвестиционного роста.
Последствия для экономической политики: для России восстановление цен на нефть – большая угроза, чем их снижение... Провал политики импортозамещения имеет два главных следствия для российской макрокартины. Профицит текущего счета, которое прогнозируется на уровне 3,5% ВВП в этом году, имеет слабую базу: укрепление номинального курса рубля, вероятное в случае восстановления цены на нефть или снятия санкций, приведет к оответствующему росту импорта на фоне восстановления покупательной способности населения в иностранной валюте. Мы считаем такой сценарий наиболее рискованным для России: хотя рынок обеспокоен продолжающимся падением цен на нефть, мы считаем, что их резкий рост будет более вредоносным. Накопленная инфляция в 2014-2015 гг. составила 26%; в случае восстановления цены на нефть до $80-90/барр. справедливая стоимость рубля составит 45-50/$, что нейтрализует благоприятный эффект предыдущего ослабления курса для экономики.
Еще одно последствие связано с тем, что отсутствие импортозамещения подтверждает высокий риск экономической стагнации. И нам сложно поверить, что Минфину удастся избежать повышения социальных расходов в ближайшие два года. При том, что социальные расходы (пенсии, социальные выплаты и зарплаты госсектору) – это 21% ВВП, 40 млн пенсионеров и 18 млн госслужащих, мы считаем, что отсутствие коррекции к структуре ВВП просто указывает на то, что правительство должно будет компенсировать финансовые убытки домохозяйствам в 2014-2015 гг. Новость о том, что структура ВВП сильно не изменилась, таким образом, негативна для будущей бюджетной политики.