Улучшение настроения правительства в отношении перспектив российского экономического роста в 2017 г.,
судя по всему, неустойчиво, и ему угрожают пять факторов. Первый связан с тем, что быстрый рост импорта в
январе-марте 2017 может и не быть знаком улучшения инвестиционной активности, как это интерпретируют, но лишь отражает решение компаний наращивать запасы в условиях крепкого рубля. Ипотечный сегмент, динамика
которого лучше чем неипотечного, не смог позитивно повлиять на строительный сектор, темпы падения
которого ускорились в 2016 г. до 4,2% г/г. Неоднозначно и потребление: социальные выплаты менее эффективны для стимулирования потребления, чем рост зарплат госсектора. И пока рост розничных кредитов не ускорится до 18% годовых, в 2017 году потребители должны будут выплачивать проценты по долгу, вычитая эти суммы из своего потребления. Наконец, продолжающаяся дискуссия правительства по поводу изменения схемы налогообложения домохозяйств оказывает давление на перспективы потребления и предусматривает более медленное восстановление экономической активности. Мы подтверждаем свой прогноз роста ВВП на 0,8% на 2017 г. Правительство же прогнозирует рост ВВП на 2,0% в этом году.

Минэкономразвития недавно представило весьма оптимистичный прогноз роста ВВП на 2% в 2017 г. и на 1,5-2,5% г/г в 2018-2020 гг. Так как помесячной статистики по росту ВВП ведомство не представляет с декабря прошлого года, сложно понять, насколько реалистичен этот прогноз. Первая официальная цифра по росту ВВП за 1К17 будет обнародована только 16-19 июня. До этого времени мы хотели бы обратить внимание на те факторы (их пять), которые могут привести к возможному расхождению прогнозной и фактической цифр.

Первый фактор – быстрый рост импорта может отражать процесс создания запасов, а не ускорение
инвестиционной активности. Оптимистичный взгляд правительства главным образом основывается на допущении о
том, что сильное ускорение роста импорта в последние месяцы свидетельствует о предстоящем возобновлении
инвестиционной активности. Тот факт, что доля импорта машин и оборудования выросла с 42% совокупного импорта за январь-февраль 2016 до 44% за два месяца 2017, судя по всему, полностью совпадает с этим допущением. В то же время опасение связано с тем, что за ростом импорта, который происходил по всем категориям товаров и суммарно ускорился до 25% в январе-марте, может стоять решение компаний нарастить запасы при сильном рубле.

Второй фактор – ориентация бюджета на социальные выплаты, а не на индексацию зарплат госсектора. Это плохая новость с точки зрения спроса. Второе опасение связано с бюджетной политикой. Несмотря на приближение президентских выборов 2018 г., Минфин предпочитает сохранить бюджетные расходы, привязанными к сценарию цены на нефть $40/барр. Первоначальные ожидания в этом году были связаны с тем, чтобы для того, чтобы выполнить указы президента от мая 2012 г., предполагающие повышение зарплат в здравоохранении и образовательной сфере, правительство должно бы было понести дополнительные социальные расходы.

Однако складывается впечатление, что выход будет найден иной: в здравоохранении повышение зарплат произойдет за счет сокращения штата. А в образовании, по неофициальным данным, ряд сотрудников ВУЗов переведут на полставки, чтобы удвоить зарплаты в отчетности.

Второй момент связан с тем, что, хотя на социальные расходы пришлось 39% расходов федерального бюджета в 1К17, и они росли на 29% г/г против 8% в целом по расходам, инфляция оказалась ниже прогноза в
феврале-марте. Таким образом, заморозка зарплат госсектора будет сдерживать восстановление спроса, тогда как социальные выплаты пенсионерам оказывают только слабый эффект на конечный рост.

Третий фактор – отсроченное восстановление кредитной активности сдерживает восстановление
потребления. Третье опасение по поводу экономического роста в этом году связано с тем, что кредитная
активность находится под давлением. На март 2017 г. корпоративное кредитование продолжало сокращаться,
снизившись на 5,3% г/г с учетом коррекции на валютную переоценку. Как мы указывали ранее, это связано с
сокращением валютного кредитного портфеля, который компании пытаются погасить, используя преимущества
периода укрепления рубля. Кроме того, рост рублевого корпоративного кредитного портфеля, который составлял
4,0% г/г с середины 2016 г., замедлился до 1,6% г/г в марте 2017 г. Несмотря на обнадеживающий рост на 0,7% м/м в марте, среднемесячный рост розничных кредитов составлял всего 0,2% м/м с 2016 г.

Задержка кредитного роста – главный сдерживающий фактор для восстановления потребительского тренда. По нашим расчетам, если рост розничного кредитования сохранится ниже 18% г/г в 2017 г., потребители должны будут обслуживать существующие кредиты (1,9 трлн руб. годовых процентных платежей) собственными средствами; при росте рынка розничного кредитования на 10% г/г в этом году (повышение на 1,1 трлн руб.), на обслуживание долга (прирост кредитного портфеля за вычетом процентов по текущему долгу) уйдет 2% из годового потребления домохозяйств.
В этом случае можно говорить о том, что уже четвертый год подряд сохраняется отрицательное расхождение между ростом кредитов (повышение долга) и обслуживанием долга (проценты по существующим кредитам), т.е.
потребители обслуживают существующий долг собственными средствами: в предыдущие кризисы этот период
продолжался всего два года.

Четвертый фактор – нет связи между ростом ипотеки и строительством. Крайне медленно происходит
восстановление кредитной активности и ее трансмиссия малоэффективна: в частности, рост ипотеки слабо
отражается в строительстве. Хотя рост ипотечного рынка замедлился только в 2015 г. и пока еще сохраняется
высоким (примерно на уровне 10% г/г), строительство уже в 2014 г. демонстрировало спад. В 2016 г. сектор
снизился на 4,2% г/г, что указывает на ускорение спада с 2015 г. несмотря на устойчивый рост ипотечного рынка.
Согласно различным обзорам сектора, в 2016 г. из 4 млн кв м новой жилой недвижимости в Москве продан был
только 1 млн кв м. Строительство, как мы указывали ранее - это сектор, долговая нагрузка которого снижалась быстрее в сравнении с другими секторами с 2015 г.: в 2016 г. она сократилась на 14% г/г и за 2М17 кредитование строительного сектора сократилось еще на 7% с начала года.

Неопределенность налоговой политики – пятый и последний фактор, препятствующий росту. Наконец, мы
считаем, что восстановление экономики сталкивается с сильными препятствиями из-за неопределенностей в части
налогового режима после 2018 г. Российские СМИ пестрят комментариями, указывающими на возможность
увеличения подоходного налога, НДС, пересмотра пенсионного возраста, и т.д. Независимо от того, какое решение примет правительство, для компаний это будет знаком того, что изменения в налоговой политике будут оказывать давление на благосостояние населения с 2018 г.

Эта неопределенность может стать главной причиной ожиданий крайне медленного восстановления, если вообще оно будет, инвестиционной активности, таким образом, оказывая давление на рост в 2017.

Наталия Орлова, главный экономист Альфа-банка (релиз для читателей "Челы ЛТД")